賬面損失

所謂的「賬面損失」到底是什麼回事？人們失掉的錢到底去了哪兒？現舉最簡單例子說明。 　 設市場有三人。第一天甲有一玉，乙有一元，丙有二元；玉未在市場交易，無價。第二天，乙願以一元買玉，甲同意交易，玉有價，是一元；之後甲有一元，乙有一玉，丙有二元。第三天，丙願以二元買玉，乙同意交易，玉價成為二元；之後甲有一元，乙有二元，丙有一玉。總財富增加了嗎？論實物，其實沒有，因為在任何一天，三人總共都是有一玉和三元。所不同者，是玉的「價格」高了，但所謂「價格」，無非是最後一個買家願出的錢。玉價從零變二，就是「賬面財富」增加。如果到了第四天，丙不想要玉，回售給願以一元買入的乙，之後，這一天的「資產市場賬面損失」是一元，因為玉的「價格」已由二元跌至一元。再看這一天交易過後三人的總財富，無非還是一玉和三元，此三人要作其他消費（如以實物向此市場以外第四者買米），總購買力由始至終未變。不過，如果大家看清楚，這四天裏，每人的財富分配都不同；最慘是丙，本來第一天有二元，第四天卻只有一元，是淨輸家，此丙亦往往是傳媒聚焦對象！ 　　 一般而言，玩任何資產市場遊戲，資產的「格價」（即最後一次買入價）可以變來變去，但「真錢」（cash）的總量守恒，分配不同罷了。現時國際金融市場上的「真錢」總量跟兩周之前比沒有變，新聞誇張的，是「格價」變化引起的「賬面損失」，以及「真錢」轉移之後，輸家的面部表情。真正購買力還在，只是分到不同人手中；由於大環境下的心理因素前後已經不同，新的有「真錢」人或不願意此時花錢。政府想做的，就是要把現時手上有「真錢」的人都引出來消費，但這無論是在中國還是在外國，都是談何容易。 討論了「資產價格」和「賬面損失」是什麼回事，結論是無論資產價格怎樣變，市場裏的實物資產和「真錢」（cash）的總量都不變，只不過分到不同人手中罷了。另一個有關的概念，就是所謂的「市值」（公司市值，股市總市值，某家族大股東的「身家」等），這個概念也有點「玄」；它的計算方法是以最後一張股票的轉手價乘以股數，但大家知道，若同一時間要在市場上體現這些股票的轉手價，則「市值」馬上消失一大截。因此，「市值」也是很糟糕的概念，它本身就是一個「合成謬誤」（fallacy of composition）。同一時間，以之比較不同公司或股市的大小，還勉強可以，但以之比較股災前後的財富總值變化，嚴格來說，沒有什麼意思。但這是否等於說，資產市場大災難，除了財富的分配轉移之外，沒有實質損害呢？當然不是！像這個次按風暴，其真正經濟損失，絕對大得驚人，只不過不是可以像「賬面損失」那麼容易量化罷了。下面就談談這些實質損失。 　　 先看公司倒閉。這方面的實質損失，很大部分是由於公司原本擁有的「組織資本」（organizational capital）損毀。所謂組織資本，指的是這個公司內部的一切規章制、潛規則、人事關係，以及其員工對這些事物的理解、熟習程度和駕馭能力。公司的體制若進行改革得到改善，其組織資本便增值；公司有新人加入，新舊同事之間需要時間「適應」、「磨合」，待新人習慣了新環境，吸收了公司一部分組織資本並成為公司組織資本的一部分之後，他就可以為公司創富；如果這個人一旦離開，則公司的組織資本便受損失；如果公司倒閉，員工遣散，整個公司的組織資本便化為烏有。「組織資本」這個概念最先由經濟學家 John F. Tomer 於一九八七年提出。 近年有不少研究者做此概念的量化工作；零五年，兩位經濟學家用九三至九六年的美國製造業數據初步算出，組織資本的優化帶來高達百分之三十的產值增長，絕對不可忽視。 　　 再看樓市負資產。據估計，到今年年底，美國將有一千五百多萬負資產戶，佔置業者總數三成，而到時英國的數字則是一百七十萬戶、百分之十七。小部分負資產戶會因斷供被銀行收樓，大多數則可以繼續供款但不能脫身，總體來說降低了他們的就業和遷徙流動性，影響勞動力市場的運作效率。在美國那種勞動力高速流動的經濟裏，八十年代以來的數據顯示，兩年長的負資產期幾乎把就業流動率減半。 僱員被負資產困住，不能到別的地方找更高薪即更能發揮其自身潛力的工作，或者雖然能夠，卻要付出很多額外交通費和時間，浪費社會資源；僱主則不能建構更理想的勞動組合，生產效率不能優化。這些都是負資產帶來的實質損失。 　　 還有就是失業。信貸收緊，令少數企業破產遣散員工，更多的企業則因為借不到錢不能運作而必須裁員。失業的後果，除影響生計之外，還引致失業期間技能退化以及工作習慣喪失。一個處科技前沿的電腦學博士，離開有關工種兩年便落伍，再回頭拍馬難追，只能降格做次等工作。一個低技術工人，領取失業救濟兩年，便開始喪失敬業精神，以後縱有工作機會也不願歸隊。 　　 再就是政府救市行為帶來的「道義走險」。無論各國政府決定收購有毒資產還是注資入股問題銀行，今後的金融業決策者將更傾向追求高利潤而讓公司承擔過量風險；社會若要抑制這種不良傾向，必須投入更多監管資源。（現在不少人認為美國政府不救雷曼兄弟引起信貸市場「急凍」是大錯，筆者認為救得雷曼也只能暫時阻止大勢變壞，故不論對錯，現在起碼有一間大公司未能獲救，可予未來金融業決策者嚴重教訓，讓他們稍有所警惕。）　　還有其他的實質損失如品牌聲譽下降，市場信心、政府威信受損等，不能一一盡列。 　　 不過，吃一塹，長一智，來一個金融風暴，損失慘重之餘，社會一定有所得。便是在香港，因為發生雷曼兄弟迷債事件，政府也要動腦筋研究金融業規管架構有何弱點、漏洞：如「三分天下」規管模式是否過時，複雜金融產品應否由商業銀行零售等平時絕少有人提起的問題，政府現在都要認真研究。在理論層面上，不少學者開始從多方面探討。亞羅（Kenneth Arrow，理論經濟巨擘，七二年經濟學諾獎得主）最近說，次按危機，本質上是「要分散風險的市場意向和人們對資訊不全的效果欠缺充分認識」的矛盾所激發；貝加和柏斯納則反省，為什麼引致危機的原因並不複雜，事前的示警訊號又不算少，但幾乎整個經濟學學界和金融業界都未能及時充分了解事件的嚴重性（貝加的檢討看來不夠深刻，柏斯納則稍好）等等。這些都是筆者以後有興趣和讀者一起探討的問題。